不一样的超预期—4月政治局会议5点理解【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，朱慧

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事件：2024年4月30日，政治局会议决定将于7月召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题；分析研究当前经济形势和经济工作。

核心观点：总体符合预期，但有不少新提法、新要求。

1、本次会议最重要的信号是突出改革（“把改革摆在更加突出位置”），确定7月召开三中全会，主题是“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”。

2、本次会议对于经济形势和后续工作思路的提法，基本符合市场预期，包括对经济仍担心、大方向延续中央经济工作会议和“两会”、没有强刺激、抓落实为主等。

3、关注不少新提法、新要求，尤其是：扩内需重回主要任务之首；新提“坚持乘势而上、避免前紧后松；消化存量房产和优化增量住房；灵活运用利率和存款准备金率等政策工具；确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展；壮大耐心资本”。

4、短期紧盯几点：房地产政策的细化部署，可能的包括“以旧换新”、政府收储、中国版“两房”、国家住房银行、北京上海进一步松限购等；再降准降息的可能性加大；超长期特别国债、专项债有望提速；各地项目新开工有望加快。

5、总体看，这是一次促改革、抓落实、稳地产、稳信心的会议，有利于提振市场情绪。

后附：历次三中全会要点/新质生产力逻辑关系图/四次中央深改委会议要点/本次VS两会、中央经济工作会议、去年Q1/Q4政治局会议的对比。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

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正文如下：

1、“把改革摆在更加突出位置”，决定7月召开三中全会，主题是“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”。

时点上，二十届三中全会从去年开始就备受市场关注，本次终于“靴子落地”、定于今年7月召开，属于晚于此前惯例。主题上，如我们此前报告多次提示（详见《向波动要收益—2024年宏观经济与资产展望》、《4月政治局会议前瞻》），三中全会将围绕进一步全面深化改革、推动中国式现代化，新质生产力也应是重点之一，本次也明确“以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点，更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”。

继续提示，二十届三中全会可重点关注三大方向：一是对我国经济增长的中长期中枢可能会重新评估，尤其是经济增长支撑、产业转型方向等；二是财税体制改革，比如中央与地方关系、收入分配机制改革、财政政策和货币政策的协同机制等；三是要素市场化改革，包括土地、劳动力、资本、技术、数据等5大方面。此外，与以往不同，中央深改委已经召开四次会议，提及重点领域应也是重要参考（详见附表3）。

2、经济形势判断上，对一季度表现满意、但也强调“仍面临诸多挑战”。和4.18国新办发布会、4.8总理座谈会类似，会议认为“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”；同时，也强调“经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。

3、政策主基调上，大方向延续中央经济工作会议和“两会”，新增“坚持乘势而上，避免前紧后松”，并强调“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。鉴于一季度GDP好于预期、二季度也有望达到6%左右，本次会议总基调没有大变化、也没有强刺激，大方向和中央经济工作会议、“两会”一致，这也符合市场普遍预期；不过，也有新要求，包括新增“坚持乘势而上，避免前紧后松”，强调“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，指向后续重心是狠抓落实，也要保持节奏、持续发力。

4、主要任务上，重点部署“扩内需、新质生产力、改革开放、防风险”4项，扩内需重回首位。中央经济工作会议和“两会”共提出今年有10大任务，包括“强产业（突出新质生产力）、科教兴国、扩内需、深化改革、扩大开放、防风险、乡村振兴、区域协调、绿色低碳、保民生”，本次基本都有提及，但顺序略有调整，扩内需重回首位；侧重上，重点细化部署“扩内需、新质生产力、改革开放、防风险”4项。

5、具体对策上，主要是抓落实（超长期特别国债/专项债/设备更新/以旧换新等），重点关注“房地产/货币政策/地方化债”的新要求、紧盯后续细化部署。

>后续稳增长以抓落实为主，再提“做好宏观政策取向一致性评估”。4.8总理座谈会等会议强调“必须抓紧抓好中央经济工作会议和全国两会精神的细化落实；继续固本培元，统筹稳增长和增后劲”，本次会议也进一步强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，主要指的是超长期特别国债、专项债、设备更新、以旧换新等已有政策。此外，本次会议延续要求“做好宏观政策取向一致性评估、加强预期管理”。

>财政政策应会继续靠前发力，超长期特别国债、专项债等有望加快发行。会议要求“实施好积极的财政政策、保持必要的财政支出强度”，强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，指向后续政府债券发行节奏有望加快。若参考过去经验（2020年以来上半年政府债券供给在3.6万亿左右），二季度政府债券净供给有望超2万亿（今年一季度已发行1.4万亿）。

>货币宽松还是大方向，新增“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，指向大概率会再降准降息。会议要求“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，指向宽松还是大方向，后续大概率会再降准降息。此外，本次会议并未提及“央行在二级市场购买国债”，短期流动性投放可能仍以降准、公开市场操作为主。

>产业政策重点突出打造新质生产力，核心在于科技创新，新增“积极发展风险投资，壮大耐心资本”。产业上，延续强调发展战略性新兴产业和未来产业，推动传统产业转型升级。新增“积极发展风险投资，壮大耐心资本”，应是纾解科技型企业融资的突出堵点，尤其是针对初创期、成长期企业，使得融资更匹配其长周期、高风险特征。短期可关注3.11金监总局对于“服务新质生产力”，“正在研究以金融资产投资公司为平台，扩大股权投资的试点范围，进一步加大对科技型企业的支持力度”。

>房地产政策有变化，新提“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，可能的政策包括“以旧换新”、政府收储、中国版“两房”、国家住房银行、北京上海进一步松限购等。房地产风险延续强调做好“保交房”，新提“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，主因当前地产供求关系已发生根本性变化，且居民加杠杆能力和意愿均较低，政策需从供给端发力。拆分看，倾向于认为，近期南京、郑州多地国企平台“以旧换新”政策应是“消化存量”的一种，起到托底市场、推动去库存作用，此外，后续中央牵头提供资金支持、收购存量房作为保障房也是可能的政策选项，比如政府收储、中国版“两房”、国家住房银行等。“优化增量”应是针对改善性需求等方面，预计北京、上海等核心城市大概率会进一步放松限购。

> 地方化债方面，新提“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，预示后续高风险省市县项目新开工情况可能有积极变化。按照本次会议的最新提法，指向各地化债的同时要着力稳增长，预示各地项目新开工有望提速，后续要进一步紧盯水泥、沥青、挖掘机等基建链的实物工作量相关指标变化。

>促改革、扩开放方面，重点关注完善市场经济制度、支持民企“出海”。会议要求，“建设全国统一大市场，完善市场经济基础制度”，更多细节应会在7月三中全会明确；培育外贸新动能方面，要“积极扩大中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口”，首提“支持民营企业拓展海外市场”，关注民企“出海”潜在的投资机会。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；朱慧，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月30日发布的报告《不一样的超预期—4月政治局会议5点理解》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

朱慧        S0680523090002          [e-mail]

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